2016年2月5日金曜日

[ 解説 ] 日銀のマイナス金利導入で銀行株に起こったこと

 日銀のマイナス金利導入で銀行株に激震が走っている。市場全体が一時的に活況に沸いた中、銀行と名のつく株は酷い暴落に見舞われた。
 ここで早速疑問が生じる。この叩き売りは妥当な反応なのか?

 一部の投資家は、マイナス金利が適用される階層(Tier)が限定的なことを根拠として銀行の損益に大きな影響を与えないはずだと判断し、足元の急落をオーバーリアクションとする向きもあるようだ。
 しかし、私は急落を合理的な反応だと思っている。
 というのも、銀行の収益への本質的な影響は、日銀の当座預金金利というより、それに引きずられた長期国債の利回り急低下に存在すると考えるからだ。しばらく0.3%台で安定していた10年国債がついに0.1%を割り、0.06%と過去最低を記録した。長期国債のマイナス金利突入が目前に迫っている。


 長期金利の低下が銀行株急落を正当化する説明の前に、短期金利と長期金利について、キホンのキをおさらいしておこう。
 短期金利は中央銀行がある程度決められるのに対し、長期金利は経済情勢が決める、覚えておくのはとりあえずこれだけでいい。
 市場は時間に対する値付けに介入できるが、短期償還債券では介入の余地が現実的に少ないから、日銀の当座預金金利(政策金利)が支配権を持つ。
 一方、長期金利は償還年数が長いので、値付けの主導権は自由市場に移る。長期的にインフレの進行や景気拡大が見込まれる場合、投資家は長期債券に高い利回りを求める。
 だから日銀がマイナス金利を導入しようとも、長期見通しに変化がない場合、短期金利が下がって長期金利は変わらない。x軸を償還年数、y軸を利回りとするイールドカーブは角度を増すだけとなる。
 銀行の業務を単純化すると、その収益源はイールドカーブに潜んでいると理解して良い。預金という短期負債を用いて、企業貸付や長期国債などの長期利回りでの運用で差益を得る。イールドカーブの角度が消滅しフラット化してしまえば、リスクフリー下での収益源が断たれてしまう。
 一般預金者の預金金利を政策金利同様に切り下げれば金利マージンを確保できるのだが、邦銀の預金金利は既に0.02%程度とご存知の通りゼロ金利状態。さらなる切り下げは預金者にマイナス金利を押し付けることを意味するのだが、そうしたことが現実的に可能とはとても思えない(法人向け口座についてはマイナス金利導入を検討し始めたらしいが)。
 つまり、調達コストはこれ以上下げられない中で運用利回りが低下するので、今まで通りの事業運営では金利マージンの圧迫は避けられない。
 銀行も金利マージン圧縮を指をくわえてみているだけではないだろう。必然的に運用先は高格付け企業への貸し付けや日本国債運用などから、ハイイールド債(ジャンク債)や株式、仕組債など、相対的にハイリスクな対象へシフトしていく。だから、銀行株以外の金融資産はこれから買い圧力が増す。まさに典型的な金融緩和の影響が出てくるだろう。
 また、償還年数10年まではフラット化しつつあるイールドカーブも、10-20年のところではまだ大きく立っており、超長期国債には投資妙味が残っている。

<2016年2月5日現在のイールドカーブ>

 銀行が安全性を確保しつつ収益を得ようとすれば、保有国債の償還年数長期化しか道はない。この転換は銀行がより金利敏感型になることを意味する。金利敏感型ということは、政策敏感型であり、景気敏感型であるのと同じことだ。

 以上が銀行株暴落が妥当な反応だと考える根拠となる。どうでもいいだろうが、私も持っていたメガバンク株の一部は速やかに売却した。

2 件のコメント:

  1. マイナス金利なんて、資本主義経済じゃないみたいですね。

    僕はみずほと東京三菱を持っていますが、売買せずに様子を見ています。
    買いたい水準ではないんですが、別に売ってまで欲しい株もないし、材料に対してはちょうど良い株価変動かなと。

    ゆうちょ銀行はちょっと注目していますが、まだ買いたいと思う水準でもないのでもう少し下がらないかなと思ってます。

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    1. みずほなんか、もともと非効率経営だから、こんな時は不思議な安心感がありますね。

      銀行株はどいつもPERを見てると「ここまで下げるか」って感じですから、私もどうしようかなぁと思いつつ売ってしまいました。金融ビジネスは結構好きなんですが、投資対象としてはキャッシュカウとして以外の価値をあまり感じなかったところ、その価値に傷がつく可能性が、やはりどう考えても高いだろうと。
      でも安い。あまりにも安い。気分次第では買い向かってしまいそうなくらい。

      売った金ですぐさま別の株に目がいくわけですが、買いたい銘柄がますます米国株に集中してきたので、円高に振れていることもありチビチビとドル転換して既存銘柄を買い増してます。

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