EV/EBITDA倍率の問題点

　問いは不意に投げかけられる。

　突然だが、これ、どっちが割安でしょう。

　こんな限られた情報でどちらが割安か即答できれば株式投資に苦労はない。あなたはそう思いつつ、私の宿題にしぶしぶ付き合ってくれる。
　誰しも真っ先に目が行くのはg行とh行。
　同じPERの2つの銘柄。しかしEV/EBITDA倍率は大きく違う。
　d行を見る。一つは無借金。一つは借金まみれ。

　ではもう一度。A社とB社、どちらが割安か。
　あなたはしぶしぶ答える。「PERは同じだけど、EV/EBITDA倍率が割安なA社じゃないのかね(他に判断基準がないからこう答えるしかないだろうが)」

　その回答に私からコメントする前に、EVとEBITDA、そしてEV/EBITDA倍率についておさらいしておきたい。
　上記の表を見てもわかる通り、EV(Enterprise Value)は有利子負債と時価総額の合算だ。時価総額はいいとして、なぜ有利子負債が企業価値を構成するのか。それは買収時をイメージすると理解が早い。例えばB社を買収するとしよう。市場に流通する株式を全部買い集めれば時価総額分の395のお金が必要になる。あなたはそれを銀行からの借入金で工面する。さあ、これでB社は晴れてあなたのものだ。するともれなく有利子負債1,500もあなたの連結バランスシートに組み込まれる。結局、あなたがB社を買収することで増加した有利子負債は、株式の買い集め用に工面した395と、B社がもともと持っていた有利子負債1,500の合算である1,895となる。これが有利子負債が企業価値（≒買収対価）を構成するということの本質といえる。
　次にEBITDA。Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization。利息と税金と償却費が控除される前の利益。早い話が、営業利益に償却費を足した数値に近似する。ノンキャッシュ費用である償却費を足していることからわかるように、EBITDAは概念として営業キャッシュフローに近い。
　そんなEBITDAでEVを除すというのは、つまるところ「お前のキャッシュフロー創出力で買収価格を何年でペイできるんだ」と問うている。だから、EV/EBITDA倍率は投資回収年数を意味するので低い(短い)方が良いに決まっている。普通の教科書にはそう書いてある。

　だが、私に言わせればそこで終わってしまうのは明らかに思慮が足りない。企業買収シーンではそこそこ妥当な指標だとしても、パーシャルオーナーたる個人投資家にとって、EV/EBITDA倍率によるバリュエーション評価はあまり意味をなさない。私はそう考える。


　当たり前のことを思い出そう。B社の有利子負債は返済期限が来ても借り換えればいいだけだということを。減らす必要がないものに対し、一体全体、なぜ(営業)キャッシュフローで全額返済するかのような前提の指標を持ち出さなければならないのか。

　高い借り入れ比率は、むしろ事業の安定性の証拠である場合も多い。B社の事業はA社のそれに比べてはるかに安定しており、だからこそ傍目にはハイリスクな借り入れ依存に踏み切れているのかもしれないのだ。その時、EV/EBITDA倍率でははるかに割高に見えたエクセレントカンパニーであるB社の方が、収益変動が大きいがゆえに無借金経営というバッファーを持たざるを得ない凡庸なA社と同じPERで売られているという構図が浮かび上がる。
　EV/EBITDA倍率19倍の会社が5倍の会社よりはるかに割安であるかもしれないという主張は奇妙に思えるかもしれないが、バリューエションにおいてこれはありふれたことなのだ。