とある大学投資サークルの1日
＜登場人物紹介＞
石黒 ： 部長。意識高い。
佐藤 ： サークル幹事。意識高い。
三戸 ： サークルの姫。意識高い。
石黒「よく集まってくれた。今月の購入銘柄について議論を深めたいと思う。まずは各自、注目銘柄を挙げてほしい。」
佐藤「ドラッグストア・チェーンのサンワ堂を推奨したいと思います。データを見てください」
三戸「なにこれ。ここ数年、EPSが全然成長していないじゃない。しかも今時ブリック・アンド・モルタルなんてEコマース化の時流に逆行するし、あまり魅力的とは思えないけど…」
佐藤「そうですね。サンワ堂は数年前に大量出店とM&Aを駆使して地元のドミナント化が完了して以降、新規出店はほぼ止まっています。ですが三戸さん、サンワ堂の店舗は賃貸じゃなくて自社保有物件なんですよ。」
三戸「それがどうかしたの？ 店舗の自社保有はむしろ悪手ではないかしら。投下資本の肥大化でROICが低下しちゃうし。」
佐藤「ノンノン、RIMではなく、DCFに注目ですよ。過去の大量出店でサンワ堂の償却費はNOPATの6割に達しています。一方、新規出店がないのでCAPEXはほぼゼロ。これが何を意味するか。」
石黒「見た目のPERは平凡だが、FCFベースの益回りは非常に魅力的だということか。」
佐藤「ご名答。償却費を控除したNon-GAAPベースのPERはたった6倍なんです。」
三戸「ホントだ。EBITDA倍率も4倍しかない。グッドウィルはアモタイズしているの？」
佐藤「IFRS適用だからしてませんが、グッドウィルと同等のインタンジブルが認識されていて、それを5年で規則償却しています。あと1年で償却が終わります。そして買収した企業のシナジー効果でSG&Aも年々切り下がってきています。WACCを保守的に見積り、永久成長率を1%と低く設定したターミナルバリューを前提としても、僕のCAPMによれば300%の株価上昇余地があります。今のポートフォリオってグロース株が多いじゃないですか。これからはこういうマチュアな銘柄を増やしていくと、シャープレシオが改善して効率的フロンティアに近づくと思うんですよ。サンワ堂の5年ヒストリカルベータは、見た目の財務体質が急激に悪化した出店攻勢中の期間が含まれているので高めに出ていますが、その期間でさえアンレバード化すると一貫して低いんです。実際、新規出店が止まってからの2年ヒストリカルベータは顕著に低下しています。」
石黒「いいね。サンワ堂を購入の筆頭候補に加えよう。三戸さんの推奨銘柄を聞かせてくれるかな。」
三戸「テンポラリサービス・グループホールディングスです。長いので以下、TSGHとしますね。同社のCEOはシリアルアントレプレナーの疋田さん。もちろんご存じだと思いますけど、Twitterフォロワー数が60万人もいる財界屈指のインフルエンサーです。MITのMBA持ちで、財務デューデリの専門家。20代で銀行傘下のインキュベーションファンドを立ち上げた後は、自己資金で3社のベンチャー設立に参画していて、全てIPOまでこぎつけています。顔も資産も学歴も文句なし。バリキャリ女子の間では抱かれるなら疋田さんって、SPA!特集に書いてありました。」
佐藤「ちょっとちょっと。かなり熱が入っているようだけど、CEO頼りの投資っていうんなら感心しないな。そういうのって、優位性がサステイナブルか検証不能だろ。」
石黒「佐藤くんの言うとおり、僕らはサークル会費の運営に対してフィデューシャリー・デューティーを負っていることを肝に銘じなければならない。SPA!特集がどうとかなんて、投資とは何の関係もない話だろう。それに疋田CEOが立ち上げたベンチャーのうちの1社は、マスキング価格とSPCを利用した不正会計で財務体質が壊滅的なことが判明し、ゴーイングコンサーンに疑義のある状態だったと記憶しているよ。確かガーゴイル・エンターテインメントだったっけ。」
三戸「男の嫉妬はみっともないですよ、お二人とも。ガーゴイルの業績悪化と不正会計は疋田さんが経営から抜けた後のことです。それにもちろん、TSGHは疋田さん抜きでも魅力に溢れた投資対象だと考えています。TSGHは自動車のセカンダリー・マーケットにおけるプラットフォーマーで、主要顧客は中古車ディーラー。幅広いネットワークと透明性のある価格設定で、ネットワークが弱い中小ディーラーの間で同社プラットフォームの"仲介くん"はデファクト・スタンダードとなっています。」
石黒「B/Sに資産はほとんどなく、ROAは上場以来3年連続で30%超か。素晴らしい実績だが、トラックレコードが短いから定性的な面からも確認が必要だね。リセッション・プルーフに関する見解を聞かせてほしい。」
三戸「"仲介くん"はサブスクリプションモデルを採用していますから、中古車市場が冷え込んでも一定のフィーが得られる仕組みです。もちろん会員の中古車ディーラーは1年毎の契約更新時に解約料なしに脱退できますが、"仲介くん"と同等以上のサービスを提供している競合は皆無ですし、ネットワーク効果を考えると今後も出てくる可能性は低いでしょう。つまりモートはワイドってことです。」
佐藤「TSGHの筆頭株主が疋田CEOなのはいいとして、その保有株が非上場で議決権が普通株の10倍あるクラスB株というのが気になるな。こう言っちゃなんだけど、たかだか中古車仲介業の会社にシリコンバレー企業みたいな議決権傾斜が必要とは思えない。コーポレートガバナンスに懸念が残るね。」
三戸「文句ばっかり。」
石黒「まあ、佐藤くんはグロース株一辺倒のポートフォリオを見直したいみたいだから。TSGHの購入検討にはもう少し時間をくれないか。」
三戸「異議なし。」
佐藤「それじゃ、インスタのサークル公式アカウントに今日の報告をアップするんで、3人で写真撮りましょう。セルフィー棒は、と。あったあった。はい、チーズ！ んじゃ、スタバにでも寄って帰りますか。」
石黒「俺は三戸さんと用事があるから。」
佐藤「え、二人とも付き合ってんの？」
三戸「なになに、知らなかったの？ 超ウケる。」
石黒「投資サークルなのにアンテナ低すぎなんじゃないか。他のサークル員同士もみんな付き合ってるぞ。もちろん知ってると思うけど。」
佐藤「いや、知らないし…」
三戸「まあどうでもいいや。それじゃ、お先にー。」
石黒「お先。」
佐藤「どうもでーす…」
（続く、かもしれない）
石黒 ： 部長。意識高い。
佐藤 ： サークル幹事。意識高い。
三戸 ： サークルの姫。意識高い。
石黒「よく集まってくれた。今月の購入銘柄について議論を深めたいと思う。まずは各自、注目銘柄を挙げてほしい。」
佐藤「ドラッグストア・チェーンのサンワ堂を推奨したいと思います。データを見てください」
三戸「なにこれ。ここ数年、EPSが全然成長していないじゃない。しかも今時ブリック・アンド・モルタルなんてEコマース化の時流に逆行するし、あまり魅力的とは思えないけど…」
佐藤「そうですね。サンワ堂は数年前に大量出店とM&Aを駆使して地元のドミナント化が完了して以降、新規出店はほぼ止まっています。ですが三戸さん、サンワ堂の店舗は賃貸じゃなくて自社保有物件なんですよ。」
三戸「それがどうかしたの？ 店舗の自社保有はむしろ悪手ではないかしら。投下資本の肥大化でROICが低下しちゃうし。」
佐藤「ノンノン、RIMではなく、DCFに注目ですよ。過去の大量出店でサンワ堂の償却費はNOPATの6割に達しています。一方、新規出店がないのでCAPEXはほぼゼロ。これが何を意味するか。」
石黒「見た目のPERは平凡だが、FCFベースの益回りは非常に魅力的だということか。」
佐藤「ご名答。償却費を控除したNon-GAAPベースのPERはたった6倍なんです。」
三戸「ホントだ。EBITDA倍率も4倍しかない。グッドウィルはアモタイズしているの？」
佐藤「IFRS適用だからしてませんが、グッドウィルと同等のインタンジブルが認識されていて、それを5年で規則償却しています。あと1年で償却が終わります。そして買収した企業のシナジー効果でSG&Aも年々切り下がってきています。WACCを保守的に見積り、永久成長率を1%と低く設定したターミナルバリューを前提としても、僕のCAPMによれば300%の株価上昇余地があります。今のポートフォリオってグロース株が多いじゃないですか。これからはこういうマチュアな銘柄を増やしていくと、シャープレシオが改善して効率的フロンティアに近づくと思うんですよ。サンワ堂の5年ヒストリカルベータは、見た目の財務体質が急激に悪化した出店攻勢中の期間が含まれているので高めに出ていますが、その期間でさえアンレバード化すると一貫して低いんです。実際、新規出店が止まってからの2年ヒストリカルベータは顕著に低下しています。」
石黒「いいね。サンワ堂を購入の筆頭候補に加えよう。三戸さんの推奨銘柄を聞かせてくれるかな。」
三戸「テンポラリサービス・グループホールディングスです。長いので以下、TSGHとしますね。同社のCEOはシリアルアントレプレナーの疋田さん。もちろんご存じだと思いますけど、Twitterフォロワー数が60万人もいる財界屈指のインフルエンサーです。MITのMBA持ちで、財務デューデリの専門家。20代で銀行傘下のインキュベーションファンドを立ち上げた後は、自己資金で3社のベンチャー設立に参画していて、全てIPOまでこぎつけています。顔も資産も学歴も文句なし。バリキャリ女子の間では抱かれるなら疋田さんって、SPA!特集に書いてありました。」
佐藤「ちょっとちょっと。かなり熱が入っているようだけど、CEO頼りの投資っていうんなら感心しないな。そういうのって、優位性がサステイナブルか検証不能だろ。」
石黒「佐藤くんの言うとおり、僕らはサークル会費の運営に対してフィデューシャリー・デューティーを負っていることを肝に銘じなければならない。SPA!特集がどうとかなんて、投資とは何の関係もない話だろう。それに疋田CEOが立ち上げたベンチャーのうちの1社は、マスキング価格とSPCを利用した不正会計で財務体質が壊滅的なことが判明し、ゴーイングコンサーンに疑義のある状態だったと記憶しているよ。確かガーゴイル・エンターテインメントだったっけ。」
三戸「男の嫉妬はみっともないですよ、お二人とも。ガーゴイルの業績悪化と不正会計は疋田さんが経営から抜けた後のことです。それにもちろん、TSGHは疋田さん抜きでも魅力に溢れた投資対象だと考えています。TSGHは自動車のセカンダリー・マーケットにおけるプラットフォーマーで、主要顧客は中古車ディーラー。幅広いネットワークと透明性のある価格設定で、ネットワークが弱い中小ディーラーの間で同社プラットフォームの"仲介くん"はデファクト・スタンダードとなっています。」
石黒「B/Sに資産はほとんどなく、ROAは上場以来3年連続で30%超か。素晴らしい実績だが、トラックレコードが短いから定性的な面からも確認が必要だね。リセッション・プルーフに関する見解を聞かせてほしい。」
三戸「"仲介くん"はサブスクリプションモデルを採用していますから、中古車市場が冷え込んでも一定のフィーが得られる仕組みです。もちろん会員の中古車ディーラーは1年毎の契約更新時に解約料なしに脱退できますが、"仲介くん"と同等以上のサービスを提供している競合は皆無ですし、ネットワーク効果を考えると今後も出てくる可能性は低いでしょう。つまりモートはワイドってことです。」
佐藤「TSGHの筆頭株主が疋田CEOなのはいいとして、その保有株が非上場で議決権が普通株の10倍あるクラスB株というのが気になるな。こう言っちゃなんだけど、たかだか中古車仲介業の会社にシリコンバレー企業みたいな議決権傾斜が必要とは思えない。コーポレートガバナンスに懸念が残るね。」
三戸「文句ばっかり。」
石黒「まあ、佐藤くんはグロース株一辺倒のポートフォリオを見直したいみたいだから。TSGHの購入検討にはもう少し時間をくれないか。」
三戸「異議なし。」
佐藤「それじゃ、インスタのサークル公式アカウントに今日の報告をアップするんで、3人で写真撮りましょう。セルフィー棒は、と。あったあった。はい、チーズ！ んじゃ、スタバにでも寄って帰りますか。」
石黒「俺は三戸さんと用事があるから。」
佐藤「え、二人とも付き合ってんの？」
三戸「なになに、知らなかったの？ 超ウケる。」
石黒「投資サークルなのにアンテナ低すぎなんじゃないか。他のサークル員同士もみんな付き合ってるぞ。もちろん知ってると思うけど。」
佐藤「いや、知らないし…」
三戸「まあどうでもいいや。それじゃ、お先にー。」
石黒「お先。」
佐藤「どうもでーす…」
（続く、かもしれない）
今回の書き込みでも十分面白いですが、やり方次第でもっともっと面白くなる予感がします。
返信削除意識高い系を実際の人物のハンドルネームでやれば面白いですが、それはさすがに難しいとおもうのでイニシャルにするのでも面白そうです。
相変わらず切り口が巧いですね。
ありがとうございます。そしてこれを貼り付けておかなければなりません。
削除『この物語はフィクションであり、実在の人物・団体とは一切関係がありません』
ちなみに私はこの三人のこと、結構好きです。